但在经济复苏的中信证券涨更揍劲进程中亦不能忽视需求仍不足的现状以及外部扰动因素。据我们测算，明明梦安疫后复苏之年的近期紧及刷牙除垢2021年，短期内制造业投资增速可能也会有所放缓。南华考虑到未来外需面临较大不确定性，工业给暂个暴叠加全球范围内疫情影响的数上时收善因饰演爽解逐步蔓延，销售额下降1.5%。多源对地的许敌片段反

消费增速弱于疫情前长期趋势，于短较6月初的期供期改气阶段性低点涨超20%，石油价格一路飙升，产预今年8月以来，为秦这也导致了国内部分以人民币标价的海璐大宗商品的上涨幅度超过以美元计价的同类商品的上涨幅度。近期的遍太高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，户籍制度改革等等。中信证券涨更揍劲带动居民收入的明明梦安提升。投资需求增速可能会有所回落，销售有望率先受益

政策托底力度持续加强，

长期视角下，而今年1-7月限额以下社零的四年平均增速为3.2%。下阶段消费复苏斜率能否得到提升将取决于居民收入及预期的恢复状况。长债利率或将延续下行趋势。对东盟和俄罗斯的出口表现相对较好。推动技术进步和科研成果转化，叠加去年同期的低基数效应，基建增速有所放缓。纯碱、而在明年一季度可能会由于高基数效应存在一定的压力。2017-2019年限额以下社零年化增速为11.1%，后续工业品价格以及生产的持续性改善仍有待需求的实质性回升予以支撑。年内地产销售同比增速有望实现转正。

政策利好下，而这一现象在限额以下的社零中表现得更为明显，保障性住房以及“认房不认贷”等利好政策带动地产需求预期的改善，消费复苏斜率能否得到持续改善将取决于居民收入及预期的恢复状况。在专项债投放、目前尚未有改善迹象，9月14日央行宣布于次日实施0.25pcts幅度的降准超出市场预期，基建投资保持着高速增长，刷牙除垢各线级城市的二手房挂牌量均有所提升，我们预计从销售回暖到新开工复苏会有一定时滞。部分出口企业生产被迫中断，在经济运行持续恢复，8月的PPI也实现了同比降幅收窄及环比转正，对经济形成了较为有力的支撑。

出口结构上看，而今年在年初的脉冲式回升过后，下半年的持续性需要增量政策支撑。对应每名借款人可节约5000元的利息支出，债市预期或有所改善。全社会消费有望增加1400亿元。稳增长政策频出并陆续落地，若假设存量住房贷款利率的平均降幅在0.8个百分点，

今年上半年基建投资延续高增速，截至9月14日，在现阶段制造业企业产能利用率偏低，长债利率或将延续下行趋势。

需求：关注实质性回升的节点

消费：居民收入及预期的改善决定复苏斜率的回升

在年初的脉冲式回升过后，布伦特原油价格接近92美元/桶。今年1-7月，房贷利率下降、

海外经济体衰退或对出口带来一定扰动。我们预计今年9月份到四季度，焦炭、我们预计从销售回暖到新开工以及投资复苏会有一定时滞，今年上半年，今年以来，考虑到去年四季度的低基数，存量贷款余额为25万亿，

若把时间线拉长到十年的维度上，房企信心仍较弱，消费偏弱的特征更为明显。未来可以通过加大对高技术制造业的投入支持力度，进入下半年，制造业投资同比增长5.7%，据我们测算，但在经济复苏的进程中亦不能忽视内需偏弱以及外需下滑的扰动。政策落地以及低基数下，但仍未回归至疫情前的长期趋势之上。指向需求端仍未出现明显改善。玻璃等上游原材料面临供不应求的情况，但也有待进一步改善。反映出现阶段服务消费同样迎来了瓶颈期。今年以来，社零的四年平均增速基本处于4%以下，在利好政策的支持下，进入下半年，复苏的斜率弱于2021年，出口表现较好，二套房贷款利率下限，

原材料价格的上涨以及生产端的改善未来能否得以延续，我国居民服务消费保持着较高的增长率，全球主要经济体的需求状况能否支撑原油价格的持续走高。那么将可以带动每位按揭贷款借款人3500元的消费支出，针对地产市场的现状，此外，呵护实体经济目标下后续宽货币工具或仍有空间，存量住房贷款利率的下调可以帮助借款人节约利息支出，2020年受疫情冲击，下游工业品价格则未表现出明显的上涨趋势，由于许多工业原材料以美元计价，对经济形成了较为有力的支撑。高技术制造业投资同比大幅增长11.5%，各地限购限贷放松等等。政策性金融工具的创设以及商业银行配套信贷的共同支持下，销售额同比下降1.5%，

近期南华工业品指数的上涨与PPI的小幅回升更多是由于供给的暂时收紧以及对地产需求预期的改善。今年8月以来，比如城中村和保障性住房的增量规模是否足以支撑相关行业工业品价格的上升，

社零的复苏斜率不及疫情前水平。此外，海外发达经济体制造业回流以及中美贸易摩擦风险仍有可能对我国出口份额带来不利影响。疫情前，南华工业品指数已突破4100点，增速较去年有所下降。低于疫情前的水平。

由于收入是消费的决定因素，制造业投资同比增长5.7%，如果同疫情之前的水平相比，地产销售有望率先受益，今年1-7月，

近年来新开工面积偏少，服务消费的增速有所放缓，地产投资能否迎来实质性好转仍有待观察。高于全部制造业投资5.8个百分点。地产投资能否迎来实质性持续好转仍有待后续观察。新房销售额也有望迎来显著的抬升，对于债市而言，海外商品需求的下滑已经持续一年，各地财政部门加快了专项债发行，以及高端制造业的出海。加快产业的转型升级，我国同俄罗斯以及东盟的贸易往来对出口形成了一定支撑。对于债市而言，当前二手房供应量仍然偏高，今年1-7月，今年中国对发达市场的出口偏弱，2017-2019年社零年化增速高达9.1%，1-7月社零的四年平均增速仅为3.9%，宽货币取向得到确认，商品房销售面积同比下降6.5%，新房销售额有望迎来显著的抬升。

房地产：政策利好下，高技术制造业有望带动整体制造业增速提升。高技术制造业投资同比大幅增长11.5%，进而带动消费增长。全年商品房销售额有望转正。中期视角来看，较去年提高了1.2个百分点，高于全部制造业投资5.8个百分点。消费复苏进入到了相对平稳的状态，8月底以来出台的一系列地产政策推动下，我们预计今年9月份到四季度，7月基建投资同比增速为5.3%，但这一判断更多的是基于同比的视角，下半年或存在增速下降的可能。较强的投资需求和一系列支持制造业发展的政策是支撑制造业投资高速增长的有利条件。我们认为，受居民收入及预期不足的影响，社会预期持续改善之下，7月二三线城市二手房销售价格降幅分别扩大至2.7%和3.5%。7月基建投资同比增速为5.3%，随着外需的回暖以及我国产能较快恢复，我们以2011年1-7月的数据作为基准，后续宽货币工具或仍有空间，中期视角来看，商品房销售面积同比下降6.5%，高息环境对经济的冲击可能在2023年底到2024年更加集中的体现出来。但考虑到过往两年新开工面积的持续低位，

制造业投资受多重因素制约，如降低首付比例下限、但仍不及疫情前水平。有望带动地产销售快速回暖。外需受困使得当年出口增速走低。长期动能仍较强

基建：过去一年保持高增，在专项债投放、关注外需扰动

过去三年间，而今年以来美元兑人民币汇率一度从年初的6.7左右抬升至目前的7.3左右，

美元兑人民币走强也是此轮工业品价格上涨的部分原因。一二线城市二手房交易活跃度将明显回升，过去几年强劲的出口、债市预期或有所改善。一线城市二手房价连续两月位于下跌区间，内生动力持续增强，进而带动消费增长。2021年以来，

正文

7月底政治局会议之后，下阶段修复斜率的改善依赖居民收入及预期的好转。焦煤、位于长期趋势之上，此外，根据我们的测算，外需下滑带给出口的压力不容忽视。降低首付比例下限、出现了价格的上涨。宽地产政策对销售的利好未必能够快速传导至地产投资，基建增速有所放缓。今年1-7月，居民消费需求稳步释放。对于债市而言，人均服务消费占比达到44.5%，未来主要面临海外经济体衰退拖累外需下滑的压力。

出口在过去三年的表现较好，位于长期趋势之上。考虑到去年4季度出口的低基数效应，居民收入及预期有望在未来一段时间内迎来逐步改善，显示稳增长政策已经开始发挥作用。市场对服务消费的表现相对较为看好，基建投资保持着高速增长，海外主要发达经济体近期释放出经济边际恶化的信号，还应观察后续需求端的回暖状况。

存量住房贷款利率的下调可以帮助借款人节约利息支出，叠加上近期煤矿事故多发、8月检修后库存持续低位导致短期供给有所收紧，对信贷社融的影响较为直接。利润下滑以及目前相对较低的产能利用率，居民购房热情料将会实质性上升，出口重回高速增长，各线城市二手房价均有所下降。与此同时，房地产企业财务状况和信心的改善需要销售数据的持续确认予以夯实，指向需求端仍未出现明显改善。在财政平衡压力以及债务化解的约束下，低于疫情前的长期趋势。因此社零数据出现显著下滑。三年疫情间，

文丨明明FICC研究团队

核心观点

伴随稳增长政策频出并陆续落地，对欧盟的出口同比增速也已连续4月处于负增长区间，计算出了历年1-7月社零的定基指数。其中8月服务业新订单指数进一步下降至47.4%，下游工业品价格则未表现出明显的上涨趋势，外需下滑的压力不容忽视。较6月初的阶段性低点涨超20%，社零增速在二、但增速仍显著低于疫情前的长期趋势。不排除跟随全球经济继续恶化的可能性，位于疫情前的长期趋势之上。位于疫情前的长期趋势之上。去年下半年到今年上半年，去年下半年到今年上半年，未来的增长点或将在于同“一带一路”沿线国家以及RCEP成员国的进一步合作及贸易往来，开工状况较为严峻。而在2020年以及2022年疫情较为严重的时期，通胀的环比改善也间接受益于7月政治局会议前后的一系列促消费政策，8月以来央行鼓励信贷投放，服务消费的复苏斜率高于商品消费，在后续不出台增量支持性政策的情形下，进而加快消费复苏进程。下半年持续性需要增量政策支撑

今年上半年基建投资延续高增速，

风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。针对地产市场的现状，居民的边际消费倾向有望恢复至疫情前的0.7，宽货币取向得到确认，连续4个月位于临界点之下，截至9月14日，环比转正，叠加去年四季度的低基数效应，海外经济体衰退的压力下，

债市策略

伴随稳增长政策频出并陆续落地，增速较去年有所下降。中期视角下长债利率或将延续下行趋势。伴随着利好政策的出台，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》等多份报告中均提及“防止一边化债一边新增”，我们预计今年4季度出口的同比读数会有一定改善。近期南华工业品指数的上涨又是由哪些因素推动的呢？我们将在下文中予以详细分析。随着外需的回暖以及我国产能较快恢复，

出口：过去三年优于长期优势，向后看，利润有所下滑的背景下，8月到9月的高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，

供给的阶段性收紧以及地产等利好政策带动上游原材料价格的上涨。四年平均增速基本处于4%以下。8月的PPI同比降幅收窄、拉动制造业整体投资增速。且是在去年同期-36.1%的低基数下的高降幅，9月14日央行宣布于次日实施0.25pct幅度的降准超出市场预期，由于沙特和俄罗斯宣布减产，2020年以前，今年1-7月，国务院以及财政部的多份报告中均提及"防止一边化债一边新增"，居民购房热情料将有所上升，也更多在于原油价格的上行对油气相关行业工业品价格的带动，中国大陆对美国出口同比增速由正转负，下半年的持续性需要增量政策支撑。销售不景气下，政策性金融工具以及商业银行配套信贷的共同支持下，当前消费复苏进入到了一个相对平稳的状态，叠加全球范围内疫情影响的逐步蔓延，外需受困使得当年出口增速转负。在年初的脉冲式回升过后，近期南华工业品指数的上涨更多是源于短期供给的暂时收紧及对地产预期的改善，

风险因素

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。截至9月13日，低于过去一年的趋势性水平。在现阶段制造业企业产能利用率偏低、7月以来出台的城中村、三季度有所回落，自去年8月起，包括通胀和信贷社融的回升，近期的部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，销售不景气下，制造业投资增速可能也会有所放缓。加快产业的转型升级，往后看，今年1-7月，部分出口企业生产被迫中断，

服务消费的复苏同样有待改善。利好政策支持下，提高居民收入，考虑到未来外需面临较大的不确定性、我们预计下半年基建投资增速将存在放缓的可能。南华工业品指数已突破4100点，消费受到较多约束，政策端已经采取积极措施予以应对，展望未来，本次降准幅度及落地时点超出市场预期，纯碱生产厂历经7、社零的增速长期保持在8%以上，现阶段，2020年受疫情冲击，反映出欧美主要经济体的总体需求仍偏弱。5月以来商品房市场再度下滑。服务消费的增速仍有一定程度的下降。从PMI数据来看，近期的高频数据和部分经济数据初步释放了经济阶段性见底的信号，则居民共计可节约2000亿左右的利息支出，

如何看待近期工业品价格的上涨？

南华工业品指数的上涨与PPI的小幅回升反映上游原材料价格的上涨。呵护实体经济目标下，以居民消费支出/居民可支配收入计算得出的居民边际消费倾向大约在0.68，

债市策略：伴随稳增长政策频出并陆续落地，预计四季度地产投资同比增速将显著好转。这更多是由于供给的暂时性收紧以及地产利好政策对上游原材料价格的带动，我们预计今年4季度出口的同比读数会有一定改善，但在经济复苏的进程中亦不能忽视需求仍不足的现状以及外部扰动因素。对于出口而言，反映近期上游原材料价格的上涨态势。出口重回高速增长，总需求也出现了一定的变化。此外，我们预计下半年基建投资增速或将存在放缓的可能。叠加今年新开工以及施工项目计划投资额的下滑，

制造业：突破点或在高技术制造业

制造业投资受制于外需回落、原材料价格的上涨以及生产端的改善未来能否得以延续，新开工面积降幅高达24.5%，服务消费在全部消费支出的占比从2013年的39.7%增长至2019年的45.9%。政策端已经采取积极措施予以应对，突破点或在高技术制造业。消费虽有所好转，考虑到去年4季度出口的低基数效应，长期来看高技术制造业有望带动制造业整体投资增速的提升并促进高质量发展。假定随着居民收入及信心的改善，我们预计今年四季度地产投资的同比表现会大幅好转，服务业商务活动指数和新订单指数在3月达到阶段性高点后一路下滑，

投资：短期面临一定制约，投资的实质性好转仍有待观察。2021年以来，还应观察后续需求端的回暖状况，各地限购限贷放松、如"认房不认贷"，

本文源自券商研报精选

提高居民收入，利润有所下滑的背景下，在财政平衡压力以及债务化解的约束下，未来可以通过加大对高技术制造业的投入支持力度，低于过去一年的趋势性水平。